2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，即期外汇市场供求关系得到进一步反馈。2017年5月，逆周期因子被引入人民币汇率中间价报价体系，市场投资者的顺周期行为得到进一步调控。2018年以来，全球金融市场的投资情绪变化加剧，在岸与离岸人民币汇率经历了一路跌宕起伏。观察“811”汇改后至今人民币汇差和利差的整体变动趋势，可以发现，基于资产流动性差异、投资者构成差异和国际金融市场影响差异等事实，在岸与离岸人民币市场无论是在汇率还是在利率层面，均呈现出时而收敛、时而分散的波动发展趋势。因此，明晰在岸与离岸人民币市场汇差和利差的联动关系，将汇率和利率震荡风险保持在可控范围，对人民币国际化再进一程具有重要的现实意义。本文基于VECM模型，采用“811”汇改后至2020年6月的日度数据，以较全面的视角回溯近5年来两岸人民币汇率与利率差异走势，并将人民币升贬值预期指标纳入回归模型，实证分析在岸与离岸人民币汇差和利差的相关关系，以期为在岸与离岸人民币市场的汇率管控、利率调整与有序发展提供理论支撑。
一、文献综述
近年来，伴随着人民币被纳入SDR货币篮子(特别提款权)，中国综合实力得到大幅度提高，跨境人民币结算业务也得到了长足发展，在这种背景下，人民币已成为大多数海外公司公认的结算货币，从宏观层面看看，人民币国际化已进入一个新的发展阶段，且保持着旺盛的发展态势。基于其国内外环境和自身优势，香港如今已经成了离岸人民币市场中较为关键的一部分。从长远来看，离岸金融市场得到长足发展，一方面能够大幅度提高人民币在国际金融、贸易活动中的地位，另一方面，这也为人民币将来作为国际储备货币奠定基础。这里需要注意的是，在深化在岸市场金融系统改革推动下，在岸金融市场也得到了快速发展，因此对离岸市场和在岸市场联系进行研究，就成为了一件具有重大现实意义的工作，政府相关部门应该对该问题给予足够重视，通过对二者关系进行深入分析，确保金融行业能够稳定发展，让中国可以在激烈，复杂的国际竞争中占得先机。随着离岸人民币市场的迅速发展，越来越多的学者把研究重点聚焦于两岸人民币汇率之间的联动关系。Davidetal.[1]研究离岸和在岸人民币即期市场与远期市场之间的协整和超前滞后效应后发现，二者之间存在长期均衡关系，且在岸市场汇率对离岸市场汇率存在更显著的因果关系。翟晓英等[2]通过构建6个月期和12个月期的在岸和离岸人民币汇率系统进行实证研究后发现，在岸与离岸人民币汇率之间存在双向溢出效应，即期市场的汇率关联度比远期市场更高。石建勋等[3]研究在岸人民币汇率、离岸人民币汇率和无本金交割远期汇率之间的门限效应后发现，在岸与离岸人民币汇率之间存在非线性门限特征，且离岸市场汇率影响力逐渐增强。随着研究的不断深入，也有部分学者开始深究在岸与离岸人民币汇率差异的影响因素。谭小芬等[4]将美元指数、投资者恐慌情绪指数和宏观经济景气指数等外生变量纳入两岸人民币汇率的研究体系后发现，两岸人民币市场的联动性不断加强，美元指数强势程度均会对在岸和离岸人民币汇率产生影响。陈珂等[5]通过方差分解对在岸与离岸人民币汇差进行分析后发现，两岸人民币市场的利率差异是汇差产生的重要原因，资金存量与人民币升贬值预期也会对汇差造成影响。聂靖生等[6]通过分析利率波动与汇率波动的因果关系，提出可以构建短期利率调节机制来稳定人民币汇率的大幅波动。当前大部分文献着重关注在岸与离岸人民币市场的汇率联动关系，将汇率差异与利率差异综合分析的研究相对较少。因此，本文在文献研究的基础上，将在岸与离岸人民币利差纳入汇差联动分析体系，实证检验“811”汇改以来在岸与离岸人民币市场的关联程度，为人民币国际化发展研究提供多元视角。
二、实证检验
(一)数据来源与处理本文选择美元兑人民币中间价和离岸人民币即期汇率定盘价分别作为人民币在岸汇率和离岸汇率的代理变量，被解释变量人民币汇差(CNYCNH)为二者之差;以上海银行间同业拆放利率(Shibor)和香港人民币同业拆借利率(CNHHibor)分别作为在岸人民币利率和离岸人民币利率的代理变量，解释变量人民币利差(IR)为二者之差，并选择隔夜利差(IR1D)、1个月期利差(IR1M)、3个月期利差(IR3M)、6个月期利差(IR6M)和12个月期利差(IR12M)分别考察短期与长期联动关系。以无本金交割远期作为人民币升贬值预期的代理变量，解释变量NDF为流动性最强、交易最活跃的12个月期无本金交割远期。数据来源于Wind数据库，时间区间为2015年8月12日至2020年6月30日，剔除周末数据后共1106个观测点。数据样本的描述性统计结果中(详见表1)，人民币汇差的均值为-0.0118，总体而言在岸人民币汇率低于离岸人民币汇率;5个时间期限的人民币价差均值皆为负值，且随着时间期限的递增，价差峰度依次递减;所有变量的偏度均小于零，呈现出整体左偏的特征。表1描述性统计结果(二)序列的平稳性检验采用ADF检验和PP检验对时间序列进行单位根检验，以避免出现伪回归问题。平稳性检验结果显示，在5%显著性水平下，所有变量的一阶差分序列均拒绝原假设，即为平稳序列，满足构建VECM模型的基本条件。(三)格兰杰因果关系检验采用格兰杰因果检验对上述平稳序列进行进一步检验，以初判人民币汇差、价差和升贬值预期之间的联动关系。格兰杰因果关系检验结果显示，人民币升贬值预期、隔夜利差、1个月期利差、3个月期利差和6个月期利差均对人民币汇差产生影响，12个月期利差则未表现出相关性。(四)Johansen协整检验采用Johansen协整检验来进一步分析人民币汇差、利差与升贬值预期之间的长期均衡关系，通过LR、FPE、AIC、SC等系数检验，本文确定无约束VAR模型的最优滞后阶数为2，因此协整检验的滞后阶数为1。Johansen协整检验结果显示，无论是迹检验还是最大特征值检验，变量之间均在5%显著性水平下存在5种协整关系，因此可建立滞后阶数为5的VECM模型。建立协整方程如下，由协整方程系数可知，人民币汇差与升贬值预期、1个月期利差和6个月期利差存在正相关关系，与隔夜利差、3个月期利差和12个月期利差存在负相关关系。(五)VECM模型估计结果在不考虑外生变量的情况下，VECM模型的估计结果中(详见表2)，模型整体的对数似然函数值为7930.68，AIC和SC值分别为-14.14和-13.57，表明该模型的整体解释能力较强。人民币汇差和不同时间期限利差的误差修正项均显著，而人民币升贬值预期的误差修正项则不显著，表明在岸与离岸人民币汇率短期内偏离长期均衡状态时，市场有自我调节和修正的能力，不同时间期限的利差同样具有误差修正能力。再看人民币汇差与利差的联动关系，滞后一期的无本金交割远期对人民币汇差表现出显著的负向影响，3个月期利差和6个月期利差则对人民币汇差表现出一负一正的反向影响。人民币汇差则对不同期限的利差均表现出负向影响，但影响程度并不显著。综合来看，人民币利差对汇差产生了显著的单向溢出效应，且溢出方向随时间期限变动而改变。人民币升贬值预期也显著影响人民币汇差的变动，人民币升值预期占主导时，在岸与离岸人民币市场的汇率差异将进一步缩窄。
三、结语
本文基于VVECM模型对在岸与离岸人民币汇差和利率进行联动关系实证研究，结果表明，两岸人民币汇差和利差均能够在短期偏离时，通过市场调节和修正回归到长期均衡状态。两岸人民币利差对汇差具有显著的单向波动溢出效应，且溢出方向与利差时间期限相关，具体表现为3个月期利差对汇差有显著的负向影响，而6个月期利差则对汇差表现为显著的正向影响;人民币升贬值预期对汇差具有显著的负向作用，贬值预期加强时，两岸人民币汇差有扩大趋势。结合上述研究结论，本文提出以下政策建议：融通流通渠道，促进市场融合。在岸与离岸人民币市场外汇交易渠道、债券发行渠道、资金拆借渠道等的建设与完善将有助于两岸人民币汇率的价差收敛，促进人民币国际化进程的不断深化。建立调节机制，丰富金融产品。基于在岸与离岸人民币利差对汇差的溢出效应，可充分利用利率调节机制作为管控两岸人民币汇差的政策方法。进一步推动金融科技创新、丰富金融衍生品工具，完善在岸与离岸市场的竞争性、规范性和开放性。此外，还需要加强审慎管理，实施风险防范。人民币国际化进程受到诸多国际金融市场不确定因素的挑战，针对外围市场风险，应适时建立灵活可控的风险防控和管理体系，加快完善在岸与离岸人民币市场监管机制，及时有效地运用低成本汇率调节工具平抑汇率波动，促进在离岸市场有序高效发展。
参考文献：
[1]DavidOwyong,Wing-KeungWong.IraHorowitzcb.CointegrationandcausalityamongtheonshoreandoffshoremarketsforChina'scurrency[J].JournalofAsianEconomics,2015(41):20-38.
[2]翟晓英,于珺.香港离岸人民币市场与在岸人民币市场汇率之间的关联性研究[J].财经论丛,2017(08):44-54.
[3]石建勋,孙亮.离岸人民币汇率定价权初探——基于在岸与离岸汇率联动关系研究[J].国际商务(对外经济贸易大学学报),2018(01):124-135.
[4]谭小芬,张辉,杨楠,等.离岸与在岸人民币汇率:联动机制和溢出效应——基于VAR-GARCH-BEKK模型的分析[J].管理科学学报,2019,22(07):52-65.
[5]陈珂,王萌.在岸与离岸人民币汇率价差影响因素研究[J].财经理论与实践,2017,38(05):7-13.
[6]聂靖生,宋且生,廖小强,等.离在岸人民币汇率与利率波动的关系研究[J].金融与经济,2018(08):85-8
《人民币汇差和利差联动关系分析》来源：《商讯》，作者：王偲琪
