自从改革开放以来，中国工业化进程逐渐加快，经济出现了突飞猛进的发展，国民生产总值增长速率持续而稳定。在1991年至2012年我国国民生产总值总体处于不断增长的趋势，但是从国民生产总值的发展趋势可以看出增速正在放缓。在经济发展到一定阶段时，企业的生命周期进入了成熟期，在依靠单个企业无法实现更快增长时，企业并购就成为了一种新的发展方式。经济的发展意味着国内需求大规模扩张，单纯的小型私营企业的规模已经无法满足社会大生产的需求，企业并购的兴起和发展是社会进步的必由之路。
摘要：当企业的生命周期进入了成熟期，在依靠单个企业无法实现更快增长时，企业并购就成为了一种新的发展方式。在这样的背景下并购过程中的估值显得尤为重要。本文对我国企业并购现状进行描述分析，并以国家电网收购许继电气为案例，通过对其估值演示及后续财务指标分析，介绍了价值评估过程以及价值评估在现实案例中遇到的各种问题。对价值评估体系的优点与不足进行了评价，并提出了相应措施。
关键词：论文发表期刊,企业并购,公司估值,评估体系
一、前言
诺贝尔经济学奖得主乔治・约瑟夫・施蒂格勒有经典名言：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”这在一定程度说明企业并购是社会发展到一定程度的产物。我国企业并购有很多成功的例子，如国美并购永乐等，但是失败的例子也有很多，其中中海油收购优尼科失败的案例尤为著名。我国的企业并购，无论是从理论上还是从实践上，都还存在很大的提升空间。经过几十年的发展，我国企业并购方式趋于多样化，如上市公司为了夺得控制权而进行要约收购，非上市公司为了上市而选择壳公司进行收购等。企业并购日趋活跃，且企业并购动机逐渐成熟，并逐渐从规模经济效益方面实现企业发展的战略规划。同时，保密原则在企业并购中越来越得到重视。在中海油收购优尼科的失败案例中，其中一个失败的重要教训就是没有对收购行为进行适当的保密，以至于消息一度走漏，致使优尼科股价一路飙升，收购也失去了最好的时机。很多企业间的并购，由于会造成对政府部门利益的再分配，所以经常收到政府部门的支持或者是阻挠。上汽收购南汽是一个典型的在政府支持下完成的收购。2006年12月 20日，国改委发布《关于汽车工业产业结构调整意见的通知》，上汽集团工业总公司与南京汽车集团有限公司随即顺势而上，从2007年上汽向南汽发出合作意愿到12月宣布签署合作协议，双方虽然一度在控股权问题上产生分歧，但最终都还是在政府的协调下达成共识，这反映了我国企业并购独有的政治性。同时，涉及到与外国资产进行合并时，政治因素亦可能导致并购的失败。中海油收购优尼科的失败案例充分表现了政治因素在跨国并购中所处的地位。我国企业所得税一直以来按属地原则缴纳所得税。这一点在一定程度上限制了跨地区跨财政隶属管理的并购的进行，意味着除央企国企之外的企业想要谋求并购，可能会受到被收购方财政隶属机构的阻挠。一些进步型的并购方案被当地政府否决，不仅会造成规模经济效益无法实现，长期下去，还会造成资源浪费，信息沟通失灵，危害经济的健康成长。融资渠道缺乏创新是我国金融环境普遍存在的一个问题。由于银行贷款主要用于企业日常的周转，且银行的贷款条件十分苛刻，所以银行贷款始终都无法成为并购项目信贷资金的主要来源，而国外的一些金融创新有些又不符合我国国情，所以在我国现实案例多为以股换股差额现金补偿的方式来进行收购。我国建国初实行的是国有制，大锅饭思想让市场难以发挥自身机制。这种状况的后遗症在当代表现的尤为严重，企业为了自身利益谋求发展，要不断深化改革接受新技术并淘汰冗员，而过度的更新换代又会使职工失去安全感，可能造成企业内部失去稳定，这也将不利于企业招贤纳士对未来发展。新时代的企业并购，不仅要考虑到并购后的各种未来现金流，还要考虑对收购企业的更新换代所需付出的代价，如果涉及到员工遣散，那么企业竟会在短期内付出大笔资金，不利于资金周转流动，很可能“出师未捷”就背上“包袱”。
二、电力行业现状及并购理论与案例分析
( 一 )电力行业现状 目前电力建设发展快速，特别是风力发展;中国清洁能源发电快速发展，截至2009年底，中国水电装机容量已达1.96亿千瓦，总容量为世界第一;核电装机容量为908万千瓦，占总容量的2.1%;风电装机容量已连续三年实现成倍式的增长。光伏行业2011年全球新增装机量增长30%。以目前世界各国的可再生能源发展规划和光伏装机目标推算，全球太阳能行业在未来5-10年能保持25%-30%的复合增长率，而中国的累积装机10年可翻26倍。太阳能电池、晶硅电池企业业绩提升，薄膜、聚光电池阶段性行情可期。由于国内晶硅电池产能扩建加速，光伏设备的新一轮需求爆发，所以光伏设备及其辅材的市场日益扩大。虽然我国电力发展处于蓬勃发展阶段，但仍存在以下问题。首先，发电能源结构不合理，2009年底，火电装机占全国装机总量的70.5%，水电装机站内总量的22.5%，核电装机为1%，总体上看，我国发电能源依旧依靠传统能源，对新能源的开发与掌控还不到位。其次，电力行业缺乏规划的统一性，协调性与科学性，开发难度大，随着人民群众对电力行业有了更深层次的理解，电力企业也将面临着各种社会问题，如水土保持，拆迁问题等。
( 二 )并购理论及案例动因 效率理论。并购的目的是为了实现协同作用，即财务协同、经营协同作用和管理协同。被并购方和并购方之间的关系在一定程度上决定了财务协同的性质，收购不相关产业是从分散投资组合的风险角度考虑的，收购同类型企业是从公司规模和市场占有程度角度考虑的，收购上下游企业是从谈判筹码的角度考虑。企业并购若能在降低公司营运资本等方面对收购方产生积极影响，则经营协同发生作用。而管理协同注重公司的计划能力、监督体系和战略目标，一旦企业并购使以上几条收益，那么我们可以说企业并购达到了管理协同的目的。垄断理论。并购的目的是为了扩大公司的市场力量。一般通过三种方法达成：产品交叉补贴意味着产品在一个市场的利润可以补充其在另一个市场上相对薄弱的状态;实现有限竞争，竞争对手相互牵制，相互允许对手进入自己占优势的市场，并进行互惠交易和职能整合;通过并购获得垄断经营，产生较高效益。(1)入侵者理论。该理论认为，公司或经理人通过并购可以从顾客、目标公司股东、国家那里实现财富的转移，如规避税收等。(2)价值理论。该理论认为，由于并购方的决策者可能拥有私有信息，这些私有信息使他们有理由相信被并购方的公司价值被低估，此时并购方将对被收购方进行收购。(3)扩张理论。该理论认为并购是为了实现经理人效用最大化而非股东效用最大化。经理人往往为了追求个人利益，不断并购其他公司以求达成自己做大做强的目的，而这种做法往往会损害股东的权益。(4)过程理论。该理论认为对战略决策过程的研究影响着并购决策，而战略决策又受到公司处理信息的能力的有限性，组织的规范性，和部门之间的博弈的情况的影响。(5)波动理论。该理论认为，经济波动引起了并购浪潮，并购活动与经济周期有密切相关性。值得注意的是，虽然并购动机理论可以分为以上几条，但一次并购事件并不能由任意一条单独的动机来解释，现实中的并购决策都是由各种原因交叉融合，最终促成的。在本案例中，国家电网与许继电气之间的关心是同一产业的上下游关系，此次并购为纵向并购，主要是供应商和需求商之间的关系，通过这次并购，国家电网可以向上游产业延伸，在对变电设备采购中，对价格也有更强的话语权;在税负考虑方面，交易的内部化可以避免在中间阶段支付营业税，这对国家电网来说也是税负节省。既形成了经营协同和财务协同，又实现了入侵者理论、价值理论和扩张理论所带来的好处。 ( 三 )收购流程 中国电科院成为许继集团的控股股东，持有许继集团60%的股权(许继集团曾经的控股股东是中国平安的全资子公司――平安信托)。见表(1)及图(1)。
三、国家电网收购许继电气案例绩效分析
( 一 )估值思路 运用2000年至2011年的财务数据对每一年的公司自由现金流进行计算，根据已经存在的增长情况和宏观经济的预测，对2012年至2022年间的增长率和2023年之后的增长率进行预测，根据基本数据对未来资产负债率进行预测，根据电气行业的贝塔值来估计RS，最后运用两阶段模型，得出估值结果。因为估值中变量较多，所以拟定三种情况，分别是悲观，正常，乐观，以此得出三种结果进行比较。
( 二 )计算并预测现金流量 2001年到2011年的公司自由现金流量及增长率如图(2)所示，可以看出，虽然现金流量的线性拟合较好，但是增长率的波动较大，最好取平均计算。正常情况下，可用0.06作为2012至2022年间的现金流增长率，悲观情况取较小值，若假定偏差30%，则增长率为0.45，乐观情况下为0.84。见表(2)、(3)、(4)。
( 三 )估计折现率 RWACC计算中存在B/S， RS RB等未知量。贝塔值的计算。贝塔值计算一种是历史回归法，另一种是CAPM法。本次计算选用历史回归法，以2010年日为始点向前推移两年的时间段为样本时间段，样本选取上证行情的收益率和许继电气自身的每日收益率，对这两项进行回归，得出贝塔值为 0.31，B/S为2001年至2011年平均值， Rf为一年期国债利率， 见表(5)。 公式有
( 四 )价值评估 这里使用两阶段模型来对企业进行估值。假设三种情况下的增长率，则可得出的企业价值分别为表(6)所示。
( 五 )偿债能力分析 从图(3)中可以看出，在2009年以前，许继电气的利息保障倍数一直都是下降的趋势，而2009年之后许继电气的利息保障倍数一直稳中有升，此次收购对其偿债能力有了一定的正面影响。主要是因为在利息费用变化不大的情况下，公司的利润实现了大幅增加，但大幅的利润上升来自于营业外收入，所以应当关注这部分收入从何而来。
( 六 )营运能力分析 从图(4)中可以看出，在2000年到2007年间，许继电气的总资产周转率在2008年到2011年有了较大的提升，每单位总资产对应的营业收入变大，说明其营运能力有了长足的进步，周转能力在经历2000年至2006年间的瓶颈之后有了较大进步，企业向更好的方向发展。
( 七 )盈利能力分析 图(5)为2000年至2011年间，销售毛利率的变化情况。销售毛利率在2005年达到了历史最低。主要是因为这一年的营业外支出过高，拉低了整体的净利润。从图中看出，并购行为对销售毛利率的影响不大，这可能是因为公司的产品固定，并购初期并没有开展更多的新型业务，在协调利润与销售收入之间的比例关系中没有突出的发展。但是如果撇开比率，直接从净利润的增长方面来看，并购后的许继电气从2009年的102834968.61一路飙升至2011年的 304182644.36，说明并购的影响仍然很显著。
( 八 )综合影响分析 (1)国家电网与许继电气技术产品上存在协同效应，有利于技术进步。中国电网下属中国电科院在电网领域和发电领域都有技术研发，例如电力系统分析与规划技术、高电压设备以及安全运行技术等，而许继电气的主要业务与产品包括城网供配电装备、控制保护自动化装备。技术的创新有利于许继电气的不断发展，而许继的发展又反过来作用于对技术水平的要求，不断鞭策中国电科院开发新技术，降低生产成本，这种技术与产品间的呼应使得合并后的企业产品质量售后服务都得到提高，同时也增强了企业的市场竞争力。从国际市场方面讲，由于技术创新使成本降低，这次合并也有利于控制境外垄断企业的产品价格，造福消费者。(2)对于许继电气而言，筹资变得更加容易，有利于新产品的研发。这次收购使许继电气由国家电网控制，反过来，国家电网也成为许继电气的坚强后盾。国企与普通企业最大的不同就是国企在资金和政策上都相对有优势，这次收购对许继意味着强大的资金支持，与此同时，投资者也会看好许继的未来增长能力，对许继的投资会有所增加，许继电气可以以筹资能力加强为依托点，释放更多产能，并稳固吸引技术人才，静下心来做新产品研发，不断实现产品的更新换代，不断实现突破，更好的维护电网的高效运行。许继依靠多年来在大功率风力发电变流器、继电保护及其它电力电子产品的研发经验，开发出的适合不同光伏阵列及功率等级的GBL系列光伏并网逆变器，在多项大型光伏并网电站中得到应用，且产品运行良好，现如今许继电气被国家电网收购，未来将会有更多值得期待的研发成果出现在众人面前。(3)许继电气在将来的原材料采购和招标等事宜中，话语权可能会增强。许继电气被收购意味着它已不再是个单纯的上市公司，国家控股使它的地位变得与以往不同。短期内，国家电网因避嫌或其他种种原因在招标事宜上不会给予太大的倾斜，但是从长远意义上讲，许继电气很可能拥有相对优势。这种优势在近两年尤其明显，在 2010年8月的国家电网公司首次智能电网主设备批招――智能电网2010年第一批项目主设备集中规模招标采购中，许继电气成功中标了9台无源电子式电流互感器，且在2011年，许继中标多个大型光伏逆变器项目，其中就包括国家电网在河北的张北风光储示范工程的30兆瓦光伏逆变器设备采购项目。同时，在原材料采购问题上，许继电气也将拥有更强的话语权与更高的议价能力，这有利于降低成本，实现利润增长。
四、结论
本文通过理论和实例两方面对价值评估体系进行分析，进一步证实在价值评估方式中，公司现金流折现法从理论上和实例验证中都具有重要意义，虽然在现实估计中，很多数据都存在变数，但是也不能否认其总体上具有的科学性和严谨性。完善的评估体系不仅仅是收购时点的价值评估，还包括评估后续对价值的不断重新评价，在价值评估中同样应当关注后续各项财务指标的变化，当前的预估和后续的跟踪调查都是密切不可分的。估值的方法有很多种，最传统的即为现金流量贴现法，股息折现模型，比较新式的有实物期权定价法和EVA经济增加值法。我国企业并购时一般采用重置成本法，其实质就是对企业的所有资源进行评估，我国目前大部分收购都是协议收购，协议转让定价以每股账面净资产为依据，实际转让价在每股净资产值上有所溢价。重置成本法是一种相对静态的评估方式，而现实社会中的企业是在不断发展的，真正的意义上的企业价值评估关注的是市场中竞争中的获利能力，关注的是企业未来的那部分不确定的收益或损失，与企业的预测能力有着紧密的联系。虽然越来越多的经济学家意识到了重置成本法的不足，但是由于我国的企业并购还处在起步阶段，企业价值评估的体系还没有形成，所以仍然要延续重置成本法。现金流增长率估计误差。估值方面存在误差公司现金流法注重的是以后年份对现金流量的预测，人为规定每个年份的现金流增长率，然而现实生活中可能会有各种外在非经常性因素的影响，使得估值结果偏差较大。B/S的假定具有可变性。在公司现金流折现法下，B/S应为一恒定量，但是现实中这一数值往往是变化的，我们只能通过分析来确定一个最有可行性的值。电气行业的贝塔值也是变量。行业的发展受整个宏观经济和经济周期的影响，每个阶段都有区别，但是在现金流折现法中，由于 Rs是由贝塔计算得出，所以若贝塔值估计得不够准确，Rs也会受到影响。首先，数据是计算和分析的基础，为了能使估计结果更加符合现实，易得和准确及时的数据就成为了一切分析的基本要求。国家权威机构应该定期对宏观经济数据进行更新，为价值评估提供权威的基础资料。而目这类信息不止是一些原始的统计资料，还应有许多研究成果供市场参考。应动态的认识估值。须知估值不是一蹴而就的事情，在企业生产发展的过程中，企业的价值不可能是一成不变的，只有定期对信息进行更新，才能使实际与理论得出的数值相接近，不断缩小误差。对于无法看清未来发展规律的收购活动来说，对赌协议是一个可以考虑的解决方式。收购双方可以就某一指标进行对赌，在规定年限内，规定指标达到不同数值区间，收购价格也将不同。这种方式适用于因估值分歧而造成的并购僵局，如果运用得当，并购双方便能顺利的继续并购进程，收购价也能达到双方都能接受的合理价格。注重后续指标的跟踪观察。价值评估的结果是经过以后的估计现金流折现得到的，但是未来的现金流量有可能会因为各种客观因素而产生较大偏差。完成并购并不意味着估值的结束，在后续相当长的一段时间里，企业都应该对财务指标进行跟踪观察，对是否达到了预期的现金流进行评判，若存在较大误差，一旦发现与预期的现金流不符，公司管理层可以马上做出反应，提出应对措施，帮助企业尽快的改变策略，防范危机的发生。
参考文献：
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