所谓信息隔离墙制度，是指证券公司为控制敏感信息在相互存在利益冲突的业务之间不当流动和使用而采取的一系列措施。证券公司通过建立信息隔离墙制度，能够对内幕交易、利益冲突等行为进行有效防范和管理。
《中国证券监督管理委员会公告》(月刊)创刊于1999年，由中国证监会主办。其刊登的主要内容包括：全国人大、国务院颁布的与证券业相关的法律法规、制度、条例以及中国证监会印发的法规政策、通知、审核批复、处罚决定和证券市场统计数据等，对社会各界全面了解、准确掌握中国证监会和证券业政策法规具有重要的帮助。
信息隔离墙制度是指证券公司为控制敏感信息在相互存在利益冲突的业务之间不当流动和使用而采取的一系列措施。作为证券公司一项重要的内部控制机制，证券公司信息隔离墙制度在防范内幕交易、管理利益冲突等方面具有重要作用。我国证券公司信息隔离墙制度建设经过若干年的实践，取得了一定成效，但同时也存在着一些问题，有待我们去不断完善。
自1968年著名的美林案后，证券公司信息隔离墙制度逐渐被熟知并被业内所接受，并至今作为证券业的国际难题被证券从业人员所关注。在我国证券公司创新发展、业务协同不断增多的大背景下，做好信息隔离墙制度建设工作的重要性更加凸显。笔者不揣浅薄，试图对我国证券公司信息隔离墙制度的发展现状、存在的问题及对策建议进行探讨，以期厘清创新发展与信息隔离的关系，找到一条适合我国证券公司信息隔离墙制度完善和发展的路径。
一、我国证券公司信息隔离墙制度的发展现状
(一)立法体系现状
2010年以前，我国并未就证券公司信息隔离墙制度出台专门的法律规范，有关证券公司信息隔离墙制度的规定分散于相关的法律法规、部门规章及规范性文件中。2010 年中期，深圳证监局和上海证监局双双发布了《深圳辖区证券公司建立健全信息隔离墙的指导意见》和《关于推动上海辖区证券公司建立信息隔离墙制度的指导意见》，上述《指导意见》首次将证券公司信息隔离墙制度作为一项独立的制度加以规定。 2010 年 12 月 29日，中国证券业协会正式发布了行业自律性规范《证券公司信息隔离墙制度指引》，该《指引》是目前各证券公司建设信息隔离墙最重要的依据。至此，我国证券公司隔离墙制度的相关规定按照其效力高低可以分为以下几个层次：
一是法律的规定。全国人大常委会通过的《证券法》作为规范证券市场的根本大法，其对证券公司信息隔离墙制度的有关规定主要体现在第一百三十六条。《证券法》第一百三十六条规定：“证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突;证券公司必须将其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开办理，不得混合操作。” [1]
二是行政法规的规定。作为效力仅次于法律的行政法规，国务院通过的《证券公司监督管理条例》对信息隔离墙制度也有相关表述。《证券公司监督管理条例》第四十六条规定：“证券公司从事证券资产管理业务，不得有下列行为：……(四)在证券自营账户与证券资产管理账户之间或者不同的证券资产管理账户之间进行交易，且无充分证据证明已依法实现有效隔离”。
三是中国证监会部门规章和规范性文件的规定。中国证监会制定和颁布的若干部门规章和规范性文件不同程度地涉及了有关证券公司信息隔离墙制度的规定。如《证券公司内部控制指引》第十六条规定：“证券公司主要业务部门之间应当建立健全隔离墙制度，确保经纪、自营、受托投资管理、投资银行、研究咨询等业务相对独立;电脑部门、财务部门、监督检查部门与业务部门的人员不得相互兼任，资金清算人员不得由电脑部门人员和交易部门人员兼任。”此外，还有《发布证券研究报告暂行规定》、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》、《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》、《深圳辖区证券公司建立健全信息隔离墙的指导意见》、《关于推动上海辖区证券公司建立信息隔离墙制度的指导意见》等。
四是行业自律性规范。中国证券业协会是我国证券行业的自律性组织，其制定和颁布的《证券公司信息隔离墙制度指引》是一部针对证券公司信息隔离墙制度的专门规范。该《指引》的出台，对我国证券公司信息隔离墙制度建设具有重大指导性意义。与法律、行政法规、部门规章和规范性文件中有关信息隔离墙制度的原则性、概括性规定不同，《指引》首次对信息隔离墙制度和敏感信息的概念进行了明确，其不仅包含对证券公司信息隔离墙的一般规定，而且包含对证券公司各类具体业务信息隔离墙的规定，并且明确了证券公司应当对工作人员的证券投资行为进行管理和监控。
(二)制度建设现状
我国证券市场的发展历史只有短短二十多年的时间，证券公司信息隔离墙制度在我国仍属于新生事物。我国证券公司的信息隔离墙制度建设经历了一个从无到有，由简至全的发展过程。特别是在中国证券业协会《证券公司信息隔离墙制度指引》颁布之后的几年内，各证券公司的信息隔离墙制度建设取得了较为长足的进步，主要体现在以下几个方面：
一是普遍制定了较为完备的信息隔离墙管理制度并配备了专职人员。目前，各证券公司普遍能够根据《证券公司信息隔离墙制度指引》的要求，根据自身的业务范围和具体情况制定专门的信息隔离墙管理办法。同时，在管理办法的框架下，一些公司也制定了各项业务具体的配套实施细则。在合规管理部门，各证券公司或多或少都会配置专职人员，履行信息隔离墙相关的日常监控和管理职能。
二是采取了多样化的保密措施。据笔者了解，目前各证券公司针对敏感信息都会采取各种保密措施，防止敏感信息的不当泄露或利用。保密手段具有多样化的特征，主要包括签署保密协议，文档分级保密，电子邮件监控、电话录音、即时通讯信息监测、关键岗位人员手机集中保管、人工检查等。
三是普遍建立了跨墙管理制度。绝大多数证券公司都建立了跨墙管理制度，对跨墙、回墙需要履行的审批程序、跨墙监控以及跨墙人员的义务进行规范。跨墙人员主要为墙内人员、墙上人员和跨部门调动人员。对跨墙人员进行管理的主要方法包括提示合规义务、要求签署保密文件、留痕并保管工作记录、审查发布在跨墙期间的研究报告、持续跟踪跨墙结束后跨墙人员的业务活动等。 四是普遍设置了观察名单和限制名单，出入单范围也呈扩大状态。目前，除了仅具有单一经纪业务或者投资银行业务的证券公司，各证券公司普遍建立了观察名单和限制名单。在出入单的范围上，国际上通常的做法是仅限于投资银行业务涉及的证券或者公司。而我国多数证券公司不仅将投资银行业务涉及的证券或者公司列为出入单范围，还将证券资产管理、证券投资咨询、证券自营等涉及的证券或者公司列为出入单范围，进一步扩大了观察名单和限制名单的覆盖范围，增加了其功效。[2]
二、我国证券公司信息隔离墙制度存在的问题
笔者看来，在我国证券公司信息隔离墙制度建设取得一定成果的同时，也存在着一些问题，主要表现为：
(一)《证券法》对信息隔离墙制度的相关规定不够全面
首先，目前我国《证券法》中只有第一百三十六条涉及信息隔离墙制度的相关规定。《证券法》第一百三十六条实际上只阐述了证券公司信息隔离墙一方面的功能，即防范利益冲突，并未体现出其防范内幕交易等其他方面的功能。在具体要求上，《证券法》第一百三十六条只强调证券公司不得将具有利益冲突的业务进行混合操作，即应当将其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开经营和管理，但并未指出信息隔离墙制度的其他核心内容，如控制敏感信息在相互存在利益冲突的业务之间不当流动和使用。从严格意义上来说，信息隔离墙制度不仅仅是对分业操作的要求。[3]
其次，《证券法》第一百三十六条限定的需要分业操作的业务范围仅包括证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务，在证券公司各类业务资格牌照越来越多的今天，这一规定已经过时，不能适应目前证券公司的业务发展状况。
(二)《证券公司信息隔离墙制度指引》的规定不够细化
据笔者了解，目前各证券公司对《指引》中相关条文的理解和执行标准存在一定的差异。以《指引》中关于观察名单和限制名单的出入单时点为例，在实践中，有的证券公司对出入单时点从严进行把握，以“实际获知项目敏感信息”或者“敏感信息公开”时点为标准;但也有证券公司出于自身便利等因素考虑，则采取较为宽松的标准。这种各证券公司对标准执行不一的状况可能会导致监管套利现象，并且可能引起整个行业都倾向于采取宽松的标准，使观察名单和限制名单制度达不到预先的管理目标。上述情况对信息隔离墙制度预期作用的实现究竟会产生何种影响，《指引》中的相关规定是否应当进一步细化或统一，也是需要研究和解决的难题。
(三)部分证券公司管理层和员工对信息隔离墙的重视程度不够
作为一种国际证券业多年发展而形成的合规理念，证券公司信息隔离墙制度在我国属于新生事物，完全被接受尚需时间。作为一种合规性制度，信息隔离墙制度并不直接带来证券公司收入的增加，证券公司却需要投入人力、物力、财力进行建设。在履行信息隔离墙制度规定程序的过程中，证券公司还需要支出必要的时间和管理成本。因此，部分证券公司管理层和员工出于业务导向，对信息隔离墙制度不够重视，这就会导致公司信息隔离墙制度建设缓慢，并可能影响制度执行的有效性。
(四)证券公司的信息隔离墙管理水平和执行效果仍有待提高
由于信息隔离墙制度建设及运行时间较短、从业人员缺乏管理经验等原因，各证券公司的信息隔离墙管理水平和执行效果仍有待提高。例如，信息隔离墙电子化管理系统已在很多证券公司上线运行。除电子化管理系统外，部分业务流程的信息隔离墙采用手工操作。在实践过程中，产生了诸如部分环节手工操作影响制度执行的有效性，或者是对电子化系统依赖性过高、人工监控和调查措施不到位等情况。
(五)证券公司难以平衡信息隔离墙制度建设与业务创新发展之间的关系
当前，受传统经纪业务佣金不断下滑、IPO节奏放缓、互联网金融风生水起、银行等其他金融机构的跨行业竞争等因素的影响，我国证券公司面临着巨大的经营压力，亟待进行业务创新。在业务创新的过程中，各部门之间不可避免地需要进行业务协作和资源共享。如何处理信息隔离与业务协作、资源共享之间的矛盾是个普遍的难题。如果信息隔离做的不到位，很可能导致各种合规性风险;如果信息隔离程序烦琐复杂，又会增加公司管理成本，阻碍业务协作和资源共享。同时，还可能导致证券公司走向另一个极端，即使用“一刀切”的方法将公司各项业务简单地进行信息隔离，从而无法为业务协作和资源共享提供良好的基础，对证券公司的业务创新形成很大的阻碍。
(六)信息隔离墙制度无法根本解决证券投资咨询业务中的利益冲突
证券公司信息隔离墙制度对于证券投资咨询业务的客户与证券经纪业务、证券资产管理业务之间的利益冲突，证券投资咨询业务的客户与非本公司客户之间的利益冲突，信息隔离墙制度并不能解决根本问题。
首先，证券投资咨询业务的客户与证券公司经纪业务存在利益冲突。经纪业务追求客户证券交易量的最大化，但客户追求投资收益的最大化，如何平衡经纪业务佣金收入与客户投资收益之间的利益冲突，信息隔离墙制度并不能解决根本问题。
其次，证券投资咨询业务的客户与证券资产管理业务存在利益冲突。证券投资咨询业务与证券资产管理业务是相互隔离的，投资顾问是否会按照适当性原则为客户指导认购合适的投资品种，同样是信息隔离墙制度难以解决的。
再次，证券投资咨询业务的客户与非本公司客户之间存在利益冲突。投资顾问所掌握的客户持仓及交易信息是否会左右其对外咨询行为，比如向社会公众引导某只其客户持有的股票走势?如何平衡上述利益冲突，也是信息隔离墙无法完全解决的问题。
三、完善我国证券公司信息隔离墙制度的建议
(一)修订《证券法》中证券公司信息隔离墙的有关规定
针对目前《证券法》对证券公司信息隔离墙制度的相关规定不够全面的情况，可以对《证券法》作出如下修订： 第一，在《证券法》中明确要求证券公司应当建立信息隔离墙制度，并原则性地阐述信息隔离墙制度的功能及目标。如可以规定“证券公司应当建立信息隔离墙制度，控制敏感信息在相互存在利益冲突的业务之间不当流动和使用，以防范内幕交易和管理利益冲突”。
第二，在《证券法》第一百三十六条关于证券公司需要分业操作的业务范围中补充“证券投资咨询业务”、“直接投资业务”及“融资融券业务”等业务，以使其能涵盖实践中证券公司需要进行信息隔离的相关业务。
(二)细化《证券公司信息隔离墙制度指引》
《证券公司信息隔离墙制度指引》作为证券业协会制定的行业自律规范，其与法律、法规、规章及规范性文件的一个重要不同之处就是可以提出更加细化、更具可操作性的行业标准。因此，《指引》中关于证券公司各项业务信息隔离的具体规定应当尽可能详细。目前，我国证券公司信息隔离墙制度建设尚处于初级阶段，相关的业务规范应注重可操作性，执行标准应尽可能保持统一。《指引》应更多地将具体规定细化为选择项，让证券公司去选择。在实现路径上，应当鼓励各证券公司积极探索和尝试，发展出更加细化、标准化的建设、管理信息隔离墙制度的具体措施。中国证券业协会可以通过召开研讨会、征求专家意见、下发调查问卷等方式吸收证券公司实际建设及管理信息隔离墙制度的经验，适时进一步明确信息隔离墙制度各项具体规定的操作标准和操作方法，并制定相关的细则。
(三)强化证券公司内外部监督管理机制
首先，在证券公司内部要加强信息隔离墙制度的培训和教育，增强全体员工的合规意识，强化各业务部门的执行力度，形成信息隔离墙建设的良好环境，使员工对信息隔离墙制度深刻理解并将信息隔离墙制度融合到公司的文化中。各证券公司应进一步完善自身的信息隔离墙制度及其实施细则。充分运用技术手段，加强对关键岗位人员持股、证券投资、上网行为的管理;强调留痕，并不定期进行检查，提高信息隔离墙的抗辩性。[4]
其次，进一步强化证券监管机关的监督和指导。在现阶段大力推进信息隔离墙制度建设工作，证券监管部门必须加大对该项工作的重视程度，有必要进行更多的强制性干预。适度的专项检查、专题座谈、文件指导等干预措施是必不可少的。当然，行政干预的目的不仅是批评和鞭策，还包括鼓励和认可，以免挫伤证券公司的积极性和主动性。
再次，应当充分发挥行业自律组织和社会公众对信息隔离墙的促进功能。一方面，行业自律组织目前正承担着信息隔离墙的指导和信息披露的管理职能;另一方面，在创新发展的大背景下，行业自律组织正承担着越来越多的业务管理职能。[5]这就决定了行业自律组织可以在信息隔离墙工作中扮演更重要的角色。同时，行业自律组织相对于社会监督更具有专业性，相对于政府监督更容易进入企业内部以便及时发现问题。社会监督包括广大媒体、证券公司客户、社会公众的监督，也是信息隔离墙制度改进的动力。只有如此，才能形成立体的、全方位的、有效的信息隔离墙机制。[6]
(四)探索以证券投资咨询业务为中心的完善的信息隔离墙制度
按照《证券法》第一百二十五条之规定，证券投资咨询业务是证券公司法定六大业务范畴之一。虽然目前我国证券投资咨询业务的发展并不健康，其表现形式、监管规则、营业收入等均不能令人满意，但由于其具有和证券公司大部分业务都会发生交叉的特点，毫无疑问应当成为我国信息隔离墙制度的中心。投资咨询业务价值创造的过程以证券分析师撰写的市场分析报告或投资顾问的建议被客户所接受为标志。按照顶层设计，证券分析师或投资顾问需要站在理性和公平的角度去度量市场的风险和收益，给出恰当的证券分析报告或投资建议。但是实际上，种种不同的利益冲突将会导致分析师或投资顾问不能保证研究的独立性而会做出不客观的分析。 [7]简而言之，因以下原因，信息隔离墙应以投资咨询业务为核心进行完善：一是由于证券公司自身业务需要，投资咨询业务会和大部分业务发生交叉。二是投资咨询业务的工作内容就是通过对相关信息的整理、归纳和分析，提供投资价值报告或建议，做的就是信息的采集、加工和传播工作。三是投资咨询业务会影响证券的市场价格。
(五)建立信息隔离墙制度之外的补充机制
由于信息隔离墙制度并不能有效解决证券投资咨询业务中客户与证券经纪业务、证券资产管理业务之间的利益冲突，客户与非本公司客户之间的利益冲突，因此除了建立信息隔离墙制度之外，证券公司还应建立相应的补充机制。
根据《证券公司信息隔离墙制度指引》的相关规定，在信息隔离难以避免利益冲突的情况下，信息披露和业务限制是必要的补充机制。其中，信息披露是指公平、公开地披露相关信息，尽可能地实现双方信息对等。具体到证券投资咨询业务，投资顾问应当公开披露其基本信息，包括执业资格及基本经历、所推荐证券或产品的基本特征和风险属性、与其推荐的证券或产品有无关联关系等，以供客户或社会公众决策判断。[8]业务限制是指在信息隔离和信息披露仍然难以避免利益冲突的情况下，对投资顾问或其所在证券公司的业务进行限制。此外，证券公司应当建立对投资咨询业务的合规性检查、评价、考核与问责机制，这也是对信息隔离墙制度的有效补充。
四、结 语
证券公司通过建立信息隔离墙制度可在最大程度上控制敏感信息的不当流动和使用，有效防范内幕交易和管理利益冲突，减少监管部门或社会公众对公司涉嫌内幕交易等不正当行为的质疑。因此，证券公司信息隔离墙建设对我国证券公司乃至整个证券行业的健康发展起着重要作用。
在证券公司创新发展的大背景下，建设和完善证券公司信息隔离墙制度的必要性更加突出。证券公司信息隔离墙制度从来就没有一个现成的、标准的国际样板可以复制，政府部门、证券公司、行业自律组织以及社会公众应当积极发挥各自的作用，在不断实践中努力探索出一条适合我国的、切实可行的、能有效解决问题的证券公司信息隔离墙制度建设之路。
参考文献：
[1]杨大楷，陈伟.认证监控及市场权力--风险投资在 IPO 中功能的研究进展[J].海南大学学报人文社会科学版，2012，(02)：106-110.
[2]李星.中国股市深度发展对经济增长的影响[J].湖南社会科学，2013，(01)：127-130.
[3]吴伟央.比较视野下我国证券公司信息隔离墙的制度现状及完善[J].证券法苑，2011，(05)：1099-1117.
[4]谢非.综合型证券商信息隔离墙制度研究[J].甘肃政法学院学报，2001，(06)：58-61.
[5]杨志华.证券法律制度研究[M].北京：中国政法大学出版社，1995：193.
[6]陶可，张杰.股票市场知情交易者的定价策略与信息揭示? ――从投资者行为对“个股收益正偏”及“酌情揭示”的理论解释[J].西部论坛，2012，22(4)：50-55.
[7]侯外林.关于完善我国证券投资咨询法规制度的思考[J].南方金融，2010，(05)：62-65.
