管理浮动汇率制国家为了防止外汇资金集中流入或流出本国导致汇率大幅波动，往往采取措施干预外汇市场。本文主要针对管理浮动汇率制下的外汇市场干预:国别经验进行了一些论述，文章是一篇审计专业杂志投稿的论文范文。
摘 要：本文对目前或曾经实行管理浮动汇率制国家外汇干预的措施与效果进行研究发现，大部分国家外汇干预透明度较低，外汇市场干预会影响汇率水平，但干预措施(如征收托宾税)短期效果更明显。长期来看，需要构建适合我国实践的跨境资金流动宏观审慎管理框架，增强汇率弹性，提高金融体系规避汇率风险的能力。
关键词：管理浮动,外汇市场,干预
国际货币基金组织数据显示，2013年采用管理浮动汇率制的国家和地区达到82个，占全球的比率为43%。本文对巴西、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、危地马拉、墨西哥、秘鲁、乌拉圭、委内瑞拉、印度、印度尼西亚、韩国、俄罗斯、马来西亚、泰国、以色列、土耳其等目前或曾经实行管理浮动汇率制国家外汇干预的措施与效果进行研究。
一、外汇干预的手段与措施
管理浮动汇率制国家频繁进行外汇干预，巴西和乌拉圭干预频率最高，三分之二的交易日都会进行干预，即使是宣称外汇市场非干预者的墨西哥和智利也分别在2010年2月和2008年4月宣布了购买外汇储备计划[1]。实施管理浮动汇率制国家通常在即期和衍生品外汇市场进行干预，一般采取宏观审慎管理政策应对外汇流动风险，紧急情况下，也会进行资本管制。大多数国家都避免公布外汇干预的信息，倾向于实施透明度较低的干预措施。
(一)在即期外汇市场进行干预
智利、哥斯达黎加、危地马拉、秘鲁和乌拉圭等拉丁美洲国家中央银行往往在即期外汇市场进行外汇干预。为了减少货币投机，中央银行更多地使用即期外汇市场干预，在即期市场进行干预有助于减少外汇市场大幅波动。
(二)通过外汇衍生品市场进行干预
随着外汇衍生品市场的不断丰富，管理浮动汇率制国家逐渐增加使用外汇远期、期权和掉期等衍生品工具干预外汇市场。巴西主要在远期和掉期市场进行干预;印度尼西亚、印度、南非等国会在货币掉期市场进行外汇干预。哥伦比亚、墨西哥、危地马拉等国的中央银行主要用外汇期权干预外汇市场。
(三)对外汇交易征税
为缓解资本大规模流动造成的汇率波动，部分国家对外汇交易直接征税。因面临本币升值加快和资本流入不断增加的双重压力，2009年10月，巴西针对流入本国进行证券和债务投资的资金征收2%的金融操作税(IOF)，并于2010年10月将税率提高到6%，征税范围扩大到衍生品交易[2]。2010年10月，泰国恢复征收预扣税，对国外机构投资者和居民投资者购买债券分别征收15%和14%的预扣税。为了抑制大量投机性外汇流入，韩国于2011年1月恢复对外国投资者购买国债和货币稳定债券征收14%的预扣税。此外，还于2011年下半年征收宏观谨慎稳定税，征税对象是国内和国外银行持有的非存款外币负债。
(四)无息准备金
无息准备金制度要求境内借款人或境外投资者按流入资本的一定比例以规定的币种在中央银行存放一定日期，但不支付利息。2009年，巴西中央银行要求商业银行持有短期即期外汇头寸的存款准备金应多于10亿美元，2010年12月，将定期存款的无息准备金率从15%提高到20%，2011年1月，对银行在现金市场上对美元的短期头寸征收准备金。哥伦比亚为了降低杠杆，对流入国内进行证券投资的资本征收50%的准备金，对从外国获得的借款征收40%的准备金。阿根廷规定，资本流入的无息存款的准备金率为30%(金融业和非金融私营部门的金融负债)。从2010年12月开始，印度尼西亚将外汇存款的准备金率从1%逐步提高到8%。以色列也对与非本地居民进行外汇衍生品交易的银行征收存款准备金。
(五)其他宏观审慎措施
一些国家采取直接限制银行外汇头寸、扩大本国资金投资于海外的比例、对外汇资金投资于本国证券的规模设置上限等其他宏观审慎措施(见表1)。以韩国为例，2009年推出了严格的外汇流动性标准，以减少银行外币资产和负债的期限错配，提高流动资产的质量;还限制外资银行贷款规模，规定企业远期合约与潜在出口收入比例上限，避免企业部门过度的外汇杠杆。2010年，韩国规定了银行外汇衍生品头寸与其资本比率上限，进而减少银行向企业提供远期合约而产生的短期外债，从而降低银行杠杆，防范资本突然撤离带来的冲击[3]。
(六)直接进行资本管制
在面临大规模资本流动冲击的情况下，管理浮动汇率制国家更多是选择资本管制(见表2)而较少选择宏观审慎管理工具[4]。大规模资本流出往往意味着本币急剧贬值、经济形势恶化和金融市场动荡，市场调控机制趋于失灵，主要基于市场化机制进行间接调控、相对温和的宏观审慎政策可能根本无法抑制资本流出相关风险。在市场失灵情况下，只有采取直接阻止资本流出、冻结外汇市场交易等管制措施，才能确保宏观经济金融稳定不受到更大冲击，简单的、覆盖面广的、直接的资本管制在危机时刻最为有效。
二、外汇干预的效果
(一)外汇市场干预会影响汇率水平，且在封闭的市场效果更好
Gustavo Adler，Noemie Lisack and Rui C. Mano通过收集52个国家1996―2013年月度数据的研究表明，外汇市场干预会影响汇率水平，外汇市场干预是应对本币升值或贬值压力有力的工具，购买GDP 1%数量的外汇将使名义和实际汇率分别贬值1.7～2%和1.4～1.7%[5]。当一国货币被高估时，外汇干预更有效，这一现象在拉丁美洲更为明显。此外，外汇干预措施的有效性在很大程度上取决于该国与其他国家的金融一体化程度，金融一体化程度越高，外汇干预的有效性越低，即在封闭的市场干预效果更好。 (二)限制银行外汇头寸的宏观审慎政策效果明显
限制银行外汇头寸的宏观审慎政策可以有效减少货币错配风险。如韩国针对银行系统漏洞采取的措施成功地防止了银行外债大幅增加，特别是规定企业远期合约与潜在出口收入的比例上限，以及外汇衍生品头寸与其资本比率的上限，使得韩国短期外债占比明显下降。截至2013年6月末，韩国短期外债占比29.1%，创1999年9月以来的最低值，远低于金融危机时期最高点的51.9%(2008年9月)，从而减少了韩国对外负债的延续和宏观金融对外部冲击的脆弱性。
(三)征税对汇率走势的长期影响不大
巴西实行的金融操作税只能在短期内使本币贬值，无法对汇率形成长期持续影响。由于资本流入获得的较高收益抵消了税收成本，金融操作税无法使非本地居民在期货市场的外汇头寸大幅减少，反而会影响外汇利率掉期市场的流动性，金融操作税真正的影响是鼓励国外资金流入期货市场进行套利。泰国征收的预扣税减缓了短期资金流入，但只是暂时的，资金很快就恢复流入。国外短期资金流入减少源于征收预扣税的不确定性，而非增加债券投资者的交易成本。此外，韩国征收的预扣税和宏观审慎稳定税对资本流入的影响也是微不足道的。
(四)外汇衍生品市场提供了重要的套期保值渠道
巴西、俄罗斯、印度、南非等金砖国家的外汇期货市场发展快速，发挥了较好的套期保值功能，为企业提供了更加丰富的控制汇率风险的工具，交易量已经占全球外汇期货市场的79%左右。以俄罗斯为例，在2014年12月的卢布危机中，卢布外汇现货市场交易额急剧萎缩，许多银行停止报价，卢布外汇远期的交易成本增加10倍以上，市场恐慌情绪蔓延。但卢布外汇期货市场仍然保持连续的双边报价，一定程度上缓解了市场恐慌，且交易量大幅上升，成为危机中市场参与者重要的套期保值渠道。
(五)提高汇率弹性与宏观经济稳定并不冲突
大多数中央银行外汇干预的主要目的是维持货币和金融稳定，金融危机后，外汇干预更加强调降低本国经济风险，如降低货币投机压力、减少通胀风险和抑制资本流动的大幅波动。亚洲金融危机后，韩国、印度尼西亚、马来西亚等国家的汇率弹性有所提高，韩国和新加坡货币当局对外汇市场的干预倾向于烫平外汇市场波动性而非抑制本币升值。韩国更富弹性的汇率政策有助其实行更为独立的货币政策，汇率波动性增大也并没有导致宏观经济不稳定[6]。
(六)调整利率无法阻止本币升值或贬值
为了防止更多资本流入本国，发展中国家往往实施低利率政策，即使通胀水平日益上升，政策制定者也不愿提高利率，这段时期的政策利率明显低于过去同一通货膨胀率时的正常水平。2009年，南非和土耳其下调利率应对国外资本流入，土耳其将政策利率下调75个基点，至历史最低，并大幅降低隔夜拆借利率，以阻止资本流入。但从实际效果来看，较低的政策利率无法阻止本币升值。2014年，为阻止卢布下跌，俄罗斯央行将基准利率上调至17%，以吸引交易者买入卢布，但这不仅没有阻止卢布贬值，反而抬高了借贷成本，进一步打压俄罗斯疲弱的经济。
三、对我国汇率改革的建议
(一)实施宏观审慎政策，控制外汇杠杆水平
强化对金融机构的宏观审慎监管，增强我国金融体系与金融机构应对跨境资本流动冲击的弹性，包括调整外汇存款准备金率、限制银行未平仓的外汇头寸、限制银行对外汇资产的投资、限制银行的外汇贷款、对本币与外汇债务实施差别准备金率;对贷款/价值比率(LTV)设置上限、限制国内信贷增长、对贷款集中度设置行业限制等。同时，进行压力测试，衡量一定幅度人民币兑美元贬值会在多大程度上增加举借外币负债企业的债务负担，对企业的融资需求进行限制和管理，从而间接影响国际资本流动。
(二)扭转人民币贬值预期
一是打击离岸人民币市场做空人民币势力，抬高做空成本，而非直接在离岸市场进行干预。持续干预离岸人民币市场不但难以实现稳定汇率预期的目标，还会造成外汇储备的不断流失，从而形成外汇储备降低――离岸人民币汇率下跌――进一步抛售外汇储备稳定人民币汇率――离岸人民币汇率进一步下跌的恶性循环。二是促进实体经济加速回升，扭转人民币贬值预期，让当前中国的各项经济政策由被动转化为主动。三是加快推进人民币国际化进程，让越来越多的国家将人民币纳入外汇储备和交易媒介，扩大对人民币的需求，从而增强市场对人民币汇率稳定的预期。四是强化人民币对一篮子货币汇率的变动，引导市场转变对人民币的看法，不再视其为与美元挂钩的货币。
(三)防范资本短期内大幅流出中国
2014年以来，在24种交易最为广泛的新兴经济体货币中，有20种呈现不同程度的贬值，这些国家的经常项目并未出现大规模赤字，资本项目下的资金外流是货币贬值的主要原因。应密切关注资本和金融账户，建立国际资本流动监测预警机制，防止频繁和大规模的短期资本流动的冲击。在大规模资本流出等危机状态下，资本管制的有效性更强，可通过对跨境资本征收托宾税、规定流入资本最低存放期限等措施进行暂时性资本管制来抑制短期资本异常流动，减少市场波动。
(四)完善外汇衍生品市场
印度、南非、巴西和韩国在推出外汇期货产品时都实行外汇管制政策，这些经验表明，外汇管制下推出外汇期货产品是可行的，外汇期货市场并没有影响场外外汇市场的稳定发展，并且逐渐形成场内和场外两种外汇市场协调发展的良好局面。我国应丰富汇率套期保值工具，引入外汇期货、期权等衍生品交易，增强外汇市场的价格发现功能，鼓励更多交易者参与国内外汇衍生品市场，拓展外汇市场的广度与深度，增强在岸人民币市场定价权，同时为企业提供更加丰富的控制汇率风险的工具。
(五)提高外汇干预透明度
尽量提高外汇干预透明度，以免让市场感到意外，产生大幅波动，使干预行为不至于影响到资产价格，树立良好的国际形象，助推人民币国际化。同时，向市场传递汇率政策的未来方向，确保干预结果使市场汇率更接近其由实体经济所决定的均衡水平。
(六)加强各项政策的协调配合
为了应对资本流动大幅波动带来的风险，必须灵活运用所有政策工具，进一步加强宏观审慎监管与货币政策、汇率政策、财政政策的有效协调。增加国内货币的有效供给，缓解经济主体面临的收入约束，实现货币供给向货币支出的转化，发展国内金融市场，减少经济发展对国际市场的依赖。
参考文献：
[1]Gustavo Adler and Camilo E. Tovar.Foreign Exchange Intervention： A ShieldAgainst Appreciation Winds?[M].IMF Working Paper，July，2011：7-8.
[2]IMF Strategy，Policy，and Review Department.Recent Experiences in Managing Capital Inflows―Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework[M].February 14，2011：30-31.
[3]孟夏.宏观审慎视角下的资本流动管理研究[J].吉林金融研究，2014(9)：20-23.
[4]Jonathan D. Ostry，Atish R. Ghosh，Karl Habermeier，Marcos Chamon，Mahvash S.Qureshi，and Dennis B.S. Reinhardt.Capital Inflows： The Role of Controls[J].February 19，2010：14-17.
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